转债为何跑不赢正股

震荡市下，转债为何跑不赢正股？关键还是估值，新券纷至沓来，转债扩容与股市演绎结构性行情的影响在持续显现，转债杀估值的过程在延续，另外，年末交易情绪不高，也影响转债市场表现。综合各方分析，当前转债估值离历史底部还有差距，但已处于较低水平，性价比在提升，低吸的窗口徐徐开启，但未来能否走出大行情，仍依赖权益市场表现，留给投资者择券的时间比较充裕。

跟涨不足抗跌无力

21日，中证转债指数收于284.21点，上涨0.49%，这是本周以来其首度跑赢上证综指。21日，上证综指收盘勉强站在3300点位置，涨幅为0.38%。

作为股债跨界品种，可转债通常给人的印象是可攻可守、攻防兼备，但过去一段时间转债市场的表现有些让人大跌眼镜。当权益市场上涨时，转债跟涨能力不足，甚至逆势走弱；当权益市场调整时，转债抗跌能力不强，调整甚至更加猛烈。

9月以来，A股市场多数时候仍沉浸在结构性牛市的氛围之中，直到年末行情出现反复，上证综指经历了从冲高到回落再到企稳的过程。具体看，9月到11月上半月，股市的主旋律是“寻顶”，上证综指震荡上行，创出今年以来的高点3450.49；11月下半月至12月上旬，变盘成为主基调，市场围绕“白马股”估值的讨论升温，叠加年终落袋为安的心态，调整如期而至，上证指数回落至3300点一线；最近两周，分化可能是主要特征，指数反复波动，存量逻辑与增量思维不断碰撞，新的主线还在摸索。总体看，9月初至今，上证综指略有所回调，但下行趋势不明显，累计跌幅不到3%。

同一时期，中证转债指数下跌了10%左右，行情的主题有且只有一个，跌。从中证转债指数走势上看，自从9月7日盘中创出314.59的今年高点后，转债指数几乎是一路向下，至12月6日盘中下探281.01的半年多新低后走势稍稍企稳，目前仍较9月初时下跌约9.5%。对比上证综指走势，在前半段股指上涨时，转债指数未见跟涨，到后半段股指回调时，转债指数跟跌却很积极。统计显示，11月14日至12月7日，上证综指下跌5.1%，中证转债跌幅则达到6.3%。

震荡市下，本该是转债充分展示其进可攻、退可守的优势的时候，但近一段时间，转债却跟涨不足、抗跌无力，有违市场对转债的传统认知。

估值重估遇上股债调整

转债跑不赢正股，会挤压转债估值，因此估值本身可能是问题的由来之一。

回顾2017年转债市场表现，并不能总如近期这般弱势。年中6至8月份，转债市场也曾经上演一波凌厉的上涨，中证转债指数最多时上涨了15%左右。面对今年惨淡的债市行情，向转债要弹性，一度让不少债券投资者尝到甜头。股市深入演绎结构性牛市，为当时投资者做多转债提供逻辑支撑，而供给的暂时缺位和存量券的稀缺优势，也为估值提升添油加醋。但也就在这一波上涨中，转债估值经历明显重估，为后来的调整埋下伏笔。

估值高了，终究不能忽视“地心引力”的作用。9月过后，转债估值压力逐渐暴露，与此同时，转债积压供给开始释放，存量券稀缺逻辑遭遇冲击。分析人士认为，9月份以来，转债市场调整的过程也是主动挤压估值泡沫的过程，这就意味着转债的表现会比正股更弱，在正股上涨时，转债涨幅更小甚至下跌，在正股下跌时，转债可能调整更多。

业内人士表示，转债一二级市场存在联动效应，存量转债估值可作为新券上市定价的参考，与此同时，新券上市拓宽了投资者择券空间，对原本存在稀缺溢价的存量市场也会带来影响。从近一段时间市场来看，随着转债供给节奏加快，存量券持续挤压估值，进而影响新券上市定价，新券定价走低，又推动存量券进一步调整。转债市场扩容的大趋势下，转债估值正在经历系统性重估的过程。

市场人士表示，11月中旬以来，A股市场行情出现反复，前期上涨较多的部分权重股出现调整，叠加转债自身杀估值的趋势，进一步加剧转债市场调整。从11月下旬开始，不少存量转债开始跌破面值，随后新券上市破面的情况也开始出现，转债“打新”热情下降，承销发行难度加大，均显示当前转债市场情绪已跌落至低谷。

此外，不可忽视的是，今年债券市场行情惨淡，长期限利率债调整达到100BP左右，虽然信用债一度表现出抗跌性，但11月以来明显补跌，拖累转债纯债价值。

还应看到，转债指数之所以跑输股指，可能还与成分个券构成有关。较长一段时间以来，转债一直是小众产品，市场规模不大，个券行业代表性不强，正股多为中小市值股票，在今年股市风格特征下，表现算不上好。个别权重转债的短期波动，也会对指数造成较大影响。

应该说，过去一段时间，估值重估、正股调整、纯债弱势对转债市场均有较明显的影响。转债跑输正股，源于诸多不利因素产生的合力。

布局中期择善而从

当前，转债估值风险并未解除。统计显示，自9月下旬雨虹转债打响“头炮”之后，新券纷至沓来，到12月21日赣锋转债展开申购，最近三个月新发可转债数量刚好达到30只，总额450.25亿元。而在雨虹转债之前，今年前8个月只发行转债6只，规模396.51亿元。

数据还显示，12月22日将有3只转债发行，25日还有2只；目前已公布预案的公募可转债有141只，计划发行总额3791.59亿元，有9只共164.10亿元可转债发行预案已经证监会核准，其中包括长江证券和常熟银行将发行的50亿元、30亿元可转债。

但市场不可能只跌不涨，转债也不可能一直跑输正股。最近两周，转债指数已有所企稳，个券分化加大，一些继续跑输正股，但也有一些转债的弹性在恢复。

机构指出，在前期主动杀估值过程中，转债估值压力得到释放，目前转债估值水平已经处在低位，转债性价比在提升，低吸的窗口正徐徐开启。

中金公司固收研报指出，临近年末，股市经历调整，但行情本就是结构市，应更平静对待短期指数波动，中期至少结构性机会仍在，同时年末调整本在预期范围之内，不必过于悲观。随着前期转债估值大幅调整，总体已经达到偏便宜的水平，再结合对股市走势判断，收集转债筹码的时间窗口正在逐步开启。

华创证券研报指出，转债供给压力仍然存在，短期受股市下跌影响，新券上市也是频频破发，市场情绪较差，但无论从绝对价格、债底支撑还是估值来看，目前市场都处于相对底部，中长期配置价值在显现，可趁着近期调整开始逐步布局。

兴业证券指出，当前转债市场已处于接近底部的位置，但这个过程持续的时间可能很长，转债估值在短时间内完成反转的机会并不具备，未来可能需要较长时间的筑底和反复。归根到底，转债估值压力有所释放，但能否出现趋势性行情取决于正股，但目前权益市场结构性分化的特征依然明显。

中金公司分析师表示，目前猜底难度不小、贡献不大，不必执着。在结构上，正股仍是最重要的驱动力，因此仍偏好平价不太低、正股中期趋势良好且估值合理的品种。偏债性品种也有反弹的动力，但没有正股的支持难有更高级别的机会。天风证券分析师亦称，目前转债市场核心矛盾还是供需状况，但个券的核心驱动力已经变成正股，建议择善而从。